宏觀疲軟，京東、唯品會(huì)乏力，拼多多橫空出世，阿里多線作戰(zhàn)，電商終局變得撲朔迷離，本文嘗試以一個(gè)模型做些預(yù)測。

一、反杠桿模型

從財(cái)務(wù)的角度來講商業(yè)模式長期能否成立，變現(xiàn)能力是否覆蓋成本與費(fèi)用是關(guān)鍵：變現(xiàn)能力如覆蓋不了成本費(fèi)用，則會(huì)長期虧損，盡管靠現(xiàn)金流的占用可能可長期存活；變現(xiàn)能力如能覆蓋成本費(fèi)用，但超不了多少，則可以盈利但價(jià)值有限；變現(xiàn)能力如能覆蓋成本費(fèi)用，且超了不少，則長期價(jià)值巨大。

對(duì)于任一家公司來講：

（1）、變現(xiàn)能力越強(qiáng)，則能承受的成本與費(fèi)用越高

（2）、成本與費(fèi)用越低，則需要的變現(xiàn)能力越弱

可稱之為反杠桿模型，變現(xiàn)端越高則成本可越高，成本費(fèi)用端越低則變現(xiàn)端可越低。

變現(xiàn)能力端可以自己去爭取，但會(huì)受客觀條件和競爭對(duì)手限制，如行業(yè)總?cè)萘?，不?huì)無限制地提高；成本費(fèi)用端可以自己去控制，也會(huì)受到客觀條件與競爭對(duì)手影響，長期呈現(xiàn)向上趨勢，短中期的激烈競爭可能導(dǎo)致激烈上升。

一個(gè)在變現(xiàn)能力端與成本費(fèi)用兩端都沒有優(yōu)勢的公司，必定難以長期存活；反言之，一家有競爭力的公司必定在兩端至少有一端有優(yōu)勢；如果處于競爭態(tài)勢中，則很可能需要兩端都有優(yōu)勢。

二、電商仍是零售

電商的本質(zhì)是在線零售，零售業(yè)講究的是薄利多銷，從來不是中高凈利潤率的行業(yè)，長期穩(wěn)定有2-3%的凈利潤率的公司已經(jīng)極其優(yōu)秀的零售公司，優(yōu)秀公司的優(yōu)秀之處更多的是能有更高的市場份額，而不是更高的凈利潤率：沃爾瑪一年有五千億美元左右的營收，好市多一年有一千多億美元的營收。

在線零售相比線下零售，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，但信息更透明，更強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)雖加強(qiáng)用戶遷移成本但不受地理限制的特點(diǎn)又降低遷移成本，競爭更激烈，想要更高的凈利潤率是很難的。

平臺(tái)模式看似有極高的凈利潤率，但平臺(tái)模式能長期成立的前提是能服務(wù)好商家和消費(fèi)者，在消費(fèi)者滿意、商家賺到錢的同時(shí)平臺(tái)分一部分商家的錢，還是零售模型。平臺(tái)公司的高凈利潤率是收入確認(rèn)方式不同造成的，假如將阿里電商商城平臺(tái)的凈利潤除以電商商城平臺(tái)實(shí)際銷售額（交易真實(shí)達(dá)成GMV，非公布的GMV），則凈利潤率仍然是一個(gè)零售行業(yè)公司的凈利潤率，線上平臺(tái)只是能把總盤子能以更快的速度做得更大。正因如此，電商有種估值方式是P/GMV（市值/交易流水），但GMV非受會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如果投資者很看重，則公司容易有注水的動(dòng)力且很容易做到。

三、電商的成本費(fèi)用

電商的成本費(fèi)用中能拉開差距形成競爭優(yōu)勢的主要有三項(xiàng)：

（1）、獲客成本——用于獲取與留存消費(fèi)者

（2）、物流成本——用于將商品送到消費(fèi)者手里

（3）、支付處理成本——用于達(dá)成交易

獲客成本是容易被誤解的概念：

首先，在電商公司分析常規(guī)做法是將當(dāng)期營銷費(fèi)用/新增活躍買家，新增活躍買家等于當(dāng)期末活躍買家減上一期末活躍買家。這里的問題有二個(gè)：其一是營銷費(fèi)用只有部分才是拿來獲取新消費(fèi)者的，另一部分用來維持老用戶打造品牌之類；其二是算出來的新增等于實(shí)際新用戶-流失的老用戶，假如一家公司完成全用戶滲透，那新增用戶為零，算出來的獲客成本會(huì)無窮大，所以不能這樣算。較為正確地處理是稱之為用戶獲取與留存成本（后文仍簡稱為獲客成本），用當(dāng)期營銷費(fèi)用/當(dāng)期活躍買家，得出來在期內(nèi)為一位活躍買家需要付出的代價(jià)。

假設(shè)一家電商公司2018年?duì)I銷費(fèi)用100億，年度活躍買家2億，則在這一年內(nèi)為一個(gè)活躍買家需要付出100億/2億=50元的成本

其次，流量成本不等于獲客成本，因?yàn)榈镁C合考慮轉(zhuǎn)化和留存，低流量成本對(duì)應(yīng)低轉(zhuǎn)化低留存未必比高流量成本對(duì)應(yīng)高轉(zhuǎn)化高留存低。

物流成本，如果是自建物流較復(fù)雜較高當(dāng)然服務(wù)會(huì)更好，缺陷在于高成本的方式難以大規(guī)模普及，擴(kuò)張會(huì)受到限制；不自建物流，擴(kuò)張較快，也會(huì)受益于整體快遞業(yè)的訂單增長和成本下降，缺陷在于服務(wù)質(zhì)量相對(duì)來說差些。

支付處理成本，前中期規(guī)模不大時(shí)影響不大，后期規(guī)模大，再考慮到低凈利潤率，影響會(huì)較大。

規(guī)模效應(yīng)對(duì)三者及其它成本費(fèi)用都有影響，當(dāng)有足夠多的消費(fèi)者及訂單，規(guī)模效應(yīng)自然會(huì)上去，其余成本費(fèi)用會(huì)被攤薄所以沒那么關(guān)鍵（自營的商品購買成本本是大項(xiàng)，實(shí)際因有賬期存在，如規(guī)模上去問題不大），所以獲客成本至關(guān)重要，是電商企業(yè)的長期生命線與利潤來源，獲客成本高的模式與企業(yè)，短中期可以靠資本市場支持，長期難有發(fā)展前景。

四、電商的變現(xiàn)能力

電商的變現(xiàn)能力可以通過二個(gè)指標(biāo)結(jié)合得出：

人均年度GMV*貨幣化率

人均年度GMV=有效GMV/年度活躍買家

有效GMV指的是交易真實(shí)達(dá)成的，排除未付款、退貨、刷單等情況，該數(shù)據(jù)電商企業(yè)自身也難以準(zhǔn)確得知，投資者更不要說，只能對(duì)官方公布的GMV打折估大概，越虛的折扣越大。（后文的GMV數(shù)據(jù)是官方公布的）

決定人均年度GMV的主要有二個(gè)因素：

（1）、用戶平均質(zhì)量

（2）、應(yīng)用對(duì)用戶生活滲透率

關(guān)于（1），對(duì)于大體量應(yīng)用，如果是無差別抓取的用戶，用戶平均質(zhì)量會(huì)有差別，但不會(huì)特別大，但如有篩選機(jī)制，會(huì)有很大差別，正如安卓設(shè)備數(shù)倍于蘋果設(shè)備，但用戶在蘋果應(yīng)用商店消費(fèi)額是高于谷歌應(yīng)用商店的，因?yàn)樘O果用戶平均質(zhì)量遠(yuǎn)高于安卓用戶（即使把中國的蘋果應(yīng)用商店消費(fèi)減去也不影響結(jié)論），而蘋果手機(jī)的品牌和高價(jià)格就是它的篩選機(jī)制。

關(guān)于（2），主要取決于三個(gè)因素：

1、品類競爭力

如果全品類都有，而且相對(duì)其余的有競爭力，用戶就會(huì)都在你這買，那該平臺(tái)消費(fèi)金額占用戶總可支配金額的比重就會(huì)上升

2、品牌升級(jí)

2與1有關(guān)，用戶購買高客單價(jià)的商品的心理與低客單價(jià)是不一樣的，要求高很多

沒有品牌是很難把客單價(jià)弄上去的（品牌不一定要溢價(jià)）

3、多重消費(fèi)

比如有些電商賬戶是公司或家庭賬戶，它承載的消費(fèi)力不是個(gè)人，而是公司與家庭，自然會(huì)遠(yuǎn)高于個(gè)人的

貨幣化率為電商企業(yè)收入/有效GMV，貨幣化率受電商企業(yè)類型影響很大：自營的會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)責(zé)配送類平臺(tái)，后者又遠(yuǎn)大于不負(fù)責(zé)配送類平臺(tái)。

貨幣化率同樣是容易被誤解的概念，高貨幣化率不等于高凈利潤率，實(shí)際表現(xiàn)往往是相反的，高貨幣化率往往是商業(yè)模式和收入確認(rèn)方式不同造成的，比如自營稅后全額確認(rèn)，平臺(tái)只確認(rèn)傭金和廣告，那前者肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者，但利潤不會(huì)因?yàn)檫@樣而增加，所以高貨幣化率往往對(duì)應(yīng)低凈利潤率。

貨幣化率、凈利潤率都是表象，實(shí)質(zhì)是同樣的銷售額能持續(xù)穩(wěn)定地創(chuàng)造多少利潤以及能把銷售額做得多大。前者可稱為長期利潤率（相對(duì)于銷售額，不是相對(duì)于企業(yè)確認(rèn)的收入），往往取決于五大因素：

1、標(biāo)品、非標(biāo)品的比重，非標(biāo)高些

2、平臺(tái)對(duì)商業(yè)各環(huán)節(jié)的滲透率，環(huán)節(jié)越多，則每環(huán)節(jié)只吃一點(diǎn)加起來也可更多

3、有品牌溢價(jià)的商品比重，比重越高則可越高

4、商品和服務(wù)規(guī)模效應(yīng)的強(qiáng)弱，越強(qiáng)則上限越高，一般虛擬商品大于服務(wù)大于實(shí)物商品

5、上下游市場份額集中不集中，越集中一般越強(qiáng)勢，如火車票，份額相當(dāng)集中，供應(yīng)方相當(dāng)強(qiáng)勢，票務(wù)平臺(tái)想靠這個(gè)賺錢較難

普遍而言，長期利潤率與市場規(guī)模成反比：長期利潤率低的行業(yè)，市場規(guī)模相對(duì)來說更大；而長期利潤率高的行業(yè)，市場規(guī)模相對(duì)來說小些。背后的原因是競爭導(dǎo)致的平衡，如果一個(gè)較為自由的市場既有大規(guī)模又有高利潤率，必定會(huì)導(dǎo)致更多的投入與參與者，也會(huì)讓原來的參與者更高效從而把利潤率拉低到一個(gè)正常水平。

如果能較為準(zhǔn)確地知道GMV數(shù)據(jù)以及對(duì)應(yīng)的貨幣化率數(shù)據(jù)，自然是很好的，實(shí)際很難知道，

況且就是知道，也有前面說的的模式差異等導(dǎo)致的不同，有沒有更為準(zhǔn)確地反應(yīng)出變現(xiàn)能力的指標(biāo)并且可以跨類型對(duì)比？

有，單年度活躍買家年均毛利，用總毛利/年度活躍買家得出，該指標(biāo)可以跨過自營和平臺(tái)對(duì)比，也可以跨過自建物流與第三方物流對(duì)比（自建物流的企業(yè)毛利減去財(cái)報(bào)中的履約費(fèi)用），還可以反應(yīng)支付處理成本等其它成本的差異，且毛利是財(cái)務(wù)指標(biāo)較為真實(shí)并每季都有，不用去考慮官方GMV數(shù)據(jù)有多少水分。

單年度活躍買家年均毛利反應(yīng)出一個(gè)企業(yè)目前的變現(xiàn)能力，而獲客成本反應(yīng)出一個(gè)企業(yè)得到和維持這個(gè)年度活躍買家的成本，二者的差值稍大于利潤空間。實(shí)際利潤得再減去研發(fā)與管理費(fèi)用再扣稅，稅率較為固定，一家高效的企業(yè)，相對(duì)于單用戶來說的研發(fā)與管理費(fèi)用也相對(duì)較為固定。

這樣處理可以較為真實(shí)地反應(yīng)出過去與當(dāng)下的情況，缺陷是無法看未來，對(duì)快速發(fā)展的企業(yè)難以較為準(zhǔn)確衡量上限，結(jié)合對(duì)GMV和貨幣化率的判斷分析最好。

五、終局預(yù)測

假如有三家電商公司：

1、甲，一年能從單個(gè)用戶身上賺取300元的毛利，只需50元的成本獲取和留存該用戶，無疑是好模式

2、乙，一年能從單個(gè)用戶身上賺取200元的毛利，需要100元的成本獲取和留存該用戶，模式較為一般

3、丙，一年能從單個(gè)用戶身上賺取150元的毛利，需要150元的成本獲取和留存該用戶，就難以走通

當(dāng)然，公司總價(jià)值的判定還得考慮用戶總量。

單用戶年均毛利在公司發(fā)展到一定程度時(shí)，只要有競爭力還有各種各樣的方式去提高它，但短中期難以突變，會(huì)受到競爭對(duì)手影響，還會(huì)受到國內(nèi)零售總額和電商在總零售消費(fèi)中的占比限制，這二者盡管都還會(huì)提升，但都已過中高速提升階段，當(dāng)然疊乘起來仍然不低。

獲客成本長期呈現(xiàn)上升趨勢，短期如競爭激烈或需要去新的地方尋找流量，可能劇烈攀升。當(dāng)獲客成本的上升速度大于變現(xiàn)能力的上升速度，則企業(yè)生存環(huán)境惡化，遠(yuǎn)大于甚至可能出現(xiàn)生存危機(jī)。

如何降低獲客成本？

降低流量成本、提高轉(zhuǎn)化率、提高遷移成本從而提高留存

騰訊有全網(wǎng)最多的流量與用戶，攀上騰訊能極大地降低財(cái)報(bào)上的獲客成本，所以京東、美團(tuán)、拼多多、唯品會(huì)之類終究得上騰訊的船。

問題在于，騰訊系公司多后會(huì)相互競爭，且新的流量源在快速發(fā)展，它的流量巔峰期已經(jīng)過去，盡管仍然是全網(wǎng)第一并遠(yuǎn)超第二，好處在于它在努力提高轉(zhuǎn)化和留存，并且有一定的效果，但其流量不是無限的。當(dāng)電商企業(yè)把騰訊系用戶洗一遍后，想維持增長必定要去全網(wǎng)找流量，最終獲客成本還是會(huì)上去，此時(shí)企業(yè)自身的商業(yè)模式有沒有競爭優(yōu)勢才是關(guān)鍵：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)不強(qiáng)、模式成本低不低、匹配與組織效率高不高、業(yè)務(wù)高不高頻、有沒有自生流量以及多維還是單維。

最近，正是變現(xiàn)能力提升較為乏力，獲客成本會(huì)較快上升的時(shí)間點(diǎn)——生死局現(xiàn)。

附錄：

1、電商企業(yè)人均年度GMV對(duì)比

2、電商企業(yè)貨幣化率對(duì)比

3、電商企業(yè)人均年度毛利對(duì)比

阿里，16年之前是增長第一，之后是利潤與增長兼顧，18年不增長是因?yàn)橛卸鄠€(gè)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重極大地拉低數(shù)據(jù)，而不惜虧損開拓新業(yè)務(wù)是為日后更高的收益做準(zhǔn)備，它的問題在于老業(yè)務(wù)受到新秀挑戰(zhàn)、開拓新業(yè)務(wù)巨額投入也難以保證成功。

京東，可以很清晰地看到17年及之后增長乏力時(shí)在很努力地提升變現(xiàn)能力，并取得一定效果，Q1季報(bào)顯示已經(jīng)到33元，全年大概率在120-150元，它的問題在于投資者還不是很清楚在良性發(fā)展的前提到底能出多少利潤，如果不清楚就會(huì)尋找價(jià)格保護(hù)，當(dāng)然另一個(gè)關(guān)鍵問題下一個(gè)增長點(diǎn)在哪里。

拼多多，變現(xiàn)能力在飛速提升的同時(shí)成本費(fèi)用也在飛速提升，投資者并不質(zhì)疑它穩(wěn)定階段能不能盈利，但會(huì)關(guān)心費(fèi)用日后到底能砍多少能有多大的盈利空間以及它在巨頭重視的情況下還能沖多高。

唯品會(huì)，15年到瓶頸，之后幾年沒找到突破點(diǎn)反而有所降低（但在找，金融、物流、部分自營轉(zhuǎn)平臺(tái)、與騰訊京東合作等都是），如果一直無法突破最后會(huì)變成變現(xiàn)能力下降、成本費(fèi)用提升的最壞情況。

4、電商企業(yè)獲客成本對(duì)比

阿里，16年開始報(bào)表業(yè)務(wù)多元化，年度活躍買家只是中國零售平臺(tái)的，而營銷費(fèi)用是全部業(yè)務(wù)的，即使考慮部分業(yè)務(wù)有為零售平臺(tái)服務(wù)功能，其費(fèi)用得算在零售平臺(tái)上，仍然會(huì)高估不少。

京東，16年及之后的數(shù)據(jù)是拆分金融和物流之后的，可以很明顯看出來較高，如算上騰訊流量的隱形成本，會(huì)更高。

拼多多，處于洗用戶階段，營銷費(fèi)用和年度活躍買家都被高估，數(shù)據(jù)會(huì)有較大誤差，它目前的問題在于，上市那會(huì)很多投資者看好它是因?yàn)樗Ｊ将@客成本低，但最近幾個(gè)季報(bào)數(shù)據(jù)看，不一定低，最新Q1季報(bào)已經(jīng)飆升到11元，全年大概率在60元以上。

唯品會(huì)，一直在50元左右較為穩(wěn)定，它的問題在于受眾已經(jīng)到瓶頸，15年后增長乏力，如果找不到方法突破，之后仍然會(huì)上去，18年和騰訊京東結(jié)為同盟，還沒看到大效果。

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