出品 | 虎嗅科技組

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作者 | 張雪

封面 | CFP

我們擔(dān)心的事情還是發(fā)生了。

記得幾個(gè)月前，寒武紀(jì)作為 國內(nèi) AI 芯片 第一股沖刺科創(chuàng)板時(shí)，曾有業(yè)內(nèi)人士對虎嗅表達(dá)過擔(dān)憂： 若寒武紀(jì)上市成功，那么在一定程度上助長了短期套現(xiàn)的風(fēng)氣，這對整個(gè)人工智能領(lǐng)域都不是一個(gè)好信號。單靠講故事就能上市，對這個(gè)行業(yè)沒有一點(diǎn)好處，甚至?xí)幸慌冯S者。

這邊話音剛落不久，另一邊的佐證就浮出了水面。

近日，素有國內(nèi) AI 獨(dú)角獸之稱的依圖科技（以下簡稱 依圖 ）提交了招股書，一如之前的低調(diào)風(fēng)格，在提交招股書之前，依圖沒有對外界釋放半點(diǎn)風(fēng)聲。就算，與其一起被稱為 CV 四小龍 的商湯、曠視和云從已經(jīng)接二連三地傳出了要上市的消息。

依圖的 不合群 并不是僅僅體現(xiàn)在了行事風(fēng)格上，其 退群 之決心在招股書里也體現(xiàn)得十分徹底，可以看到，在招股書中，依圖只是輕描淡寫地提了一次商湯、曠視，反之，則是提到 25 次 寒武紀(jì) ，其中的意味不言而喻。

被馬云、紅杉選中

公開資料顯示，依圖成立于 2013 年 2 月 11 日，其主要創(chuàng)始人為朱瓏、林晨曦，上市前的最新估值為 25 億美元，此次上市擬募資 75 億人民幣。

從招股書中的介紹來看，現(xiàn)在的依圖已經(jīng)不是我們印象中的傳統(tǒng)視覺算法廠商了，而是變成了 一家以人工智能芯片技術(shù)和算法技術(shù)為核心，研發(fā)及銷售包含人工智能算力硬件和軟件在內(nèi)的人工智能解決方案的人工智能公司。

不過，回歸到創(chuàng)始人的學(xué)歷背景，我們不難發(fā)現(xiàn)，依圖還是很難丟掉 視覺 這個(gè)基因。

據(jù)了解，朱瓏是加州大學(xué)洛杉磯分校統(tǒng)計(jì)學(xué)博士，從事計(jì)算機(jī)視覺的統(tǒng)計(jì)建模和計(jì)算的研究。之后在麻省理工學(xué)院人工智能實(shí)驗(yàn)室擔(dān)任博士后研究員，在紐約大學(xué) Courant 數(shù)學(xué)研究所擔(dān)任研究員，后于 2012 年回國創(chuàng)業(yè)。

而另一位創(chuàng)始人林晨曦與朱瓏是 發(fā)小 ，同樣理工科背景出身，擁有上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)工學(xué)碩士學(xué)歷，他曾在微軟、阿里云就職，先后從事機(jī)器學(xué)習(xí)、計(jì)算機(jī)視覺、信息檢索以及分布式系統(tǒng)方向的研究工作，并參與搭建了阿里云飛天分布式操作系統(tǒng)。

值得一提的是，除了林晨曦以外，依圖還有多位核心高管曾在阿里就職過，包括現(xiàn)任依圖財(cái)務(wù)副總裁兼董事會秘書的黃梅、醫(yī)療事業(yè)群總裁倪浩。

或許正是因?yàn)檫@樣，所以由馬云創(chuàng)辦的云鋒基金也成了依圖的主要投資方，甚至依圖的天使輪融資就來自于云鋒基金。

同樣，在 IPO 前，云鋒基金也是依圖的第二大股東。

招股書顯示，IPO 前，依圖控股股東為 Yitu Holdings，持股 38.1994%，朱瓏和林晨曦分別持有 YituHoldings 的股份比例為 63.316%， 36.684%，雙方已簽署一致行動協(xié)議。另，Yunfeng Yitu Investment Holding Limited（云鋒基金）的持股比例為 10.8124%，Redwall Magic Limited 持股比例為 7.0315%，紅杉資本總共持股約 7.38%，分列第二和第三大股東。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn) 三高

當(dāng)然，明星投資機(jī)構(gòu)的加持只能說明依圖在一級市場的待遇。到二級市場，這份幸運(yùn)能延續(xù)還得打上一個(gè)問號，畢竟兩個(gè)市場的評判標(biāo)準(zhǔn)還存在著大的差異。

記得之前在采訪中，我曾和一位投資人聊到了 AI 公司存在的一些估值泡沫和虧損現(xiàn)狀。

當(dāng)被問及如何判斷一個(gè) AI 獨(dú)角獸是否值得再砸錢時(shí)，他這樣回答： 企業(yè)會給我們定期的財(cái)報(bào)，我們一般會關(guān)注收入的增長率、毛利率、虧損情況和現(xiàn)金流。舉例來講，假設(shè)今年的收入是 15 億或者 20 億，按照 10 倍的 PS 值，就是 150 億到 200 億人民幣的估值，對應(yīng)的美金是 20 億到 30 億美金，就比較正常了。

而這家投資人所在的投資機(jī)構(gòu)也在今年追投了依圖。

從招股書中給到的數(shù)據(jù)，我們可以很明顯地看到依圖的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了高增長、高毛利和高虧損的現(xiàn)狀，如果拋開無數(shù)篇公開報(bào)道中強(qiáng)調(diào)的 優(yōu)先股公允價(jià)值 帶來的影響，依圖的現(xiàn)狀似乎也算符合了上述的標(biāo)準(zhǔn)。

具體地，依圖在 2017 年度、2018 年度、2019 年 度及 2020 年 1-6 月的營收分別為 6871.89 萬元、30430.64 萬元、71678.62 萬元和 38,063.49 萬元，年增長率為 342.81% 和 135.54%。

相應(yīng)地，這三年的虧損分別為 116845.61 萬元、116841.40 萬元、364713.25 萬元和 130,344.82 萬元。對此，招股說中給出的解釋為公司在人工智能芯片及算法技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品市場拓展等方面仍保持較大投入規(guī)模，其中研發(fā)經(jīng)費(fèi)占據(jù)了 90% 的營收，在 2017 年和 2020 年上半年，占比還曾超過了 100%。

值得注意的是，雖然一些報(bào)道中稱 70% 的虧損 是由于優(yōu)先股公允價(jià)值導(dǎo)致，但實(shí)際來看，近三年半還是虧損了 20 多億人民幣，相比于之前曠視公布的虧損 9.82 億人民幣，還是處于一個(gè)高虧損的狀態(tài)。

與此同時(shí)，在現(xiàn)金流方面，依圖的表現(xiàn)也并不樂觀。報(bào)告期內(nèi)，依圖經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 -26.11 億元，而投資活動現(xiàn)金流入高達(dá) 77.13 億元。相比之下，依圖對投資機(jī)構(gòu)的依賴程度顯而易見。

而對于外界頗為關(guān)心的毛利率情況，2017 年度、2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-6 月分別為 57.39%、54.55%、63.89% 及 70.99%，可以看到一個(gè)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

而這背后原因則是因?yàn)橐缊D產(chǎn)品形態(tài)的變化，比如：2018 年度毛利率較 2017 年有所降低的主要原因是公司開始拓展軟硬組合的解決方案、硬件成本上升所致；2020 年 1-6 月，基于求索芯片的人工智能算力產(chǎn)品銷售金額增長，該等產(chǎn)品成本優(yōu)勢明顯，使得主營業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步提升。

瘋狂地業(yè)務(wù)擴(kuò)張

如果你曾打開過依圖的招股書，那么相信你可以很明顯地感覺到，在敘述主要業(yè)務(wù)時(shí)，依圖充滿了雄心壯志，從芯片到算法到應(yīng)用，似乎沒有它的盲區(qū)。

這一點(diǎn)，也可以從它所列舉的對標(biāo)公司看出。在依圖看來，其主要對標(biāo)公司有三類：

第一類是 Google、華為等國內(nèi)外領(lǐng)先的覆 蓋多個(gè)人工智能技術(shù)領(lǐng)域并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的公司；

第二類是 NVIDIA、寒武紀(jì)等專業(yè)人工 智能芯片設(shè)計(jì)公司；

第三類是?？低暋⒖拼笥嶏w、商湯、曠視等為智能公共服務(wù)及智 能商業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域提供人工智能行業(yè)解決方案的公司。

但這樣的業(yè)務(wù)布局，這樣的對標(biāo)公司，也也給外界帶來了一絲疑惑：依圖的業(yè)務(wù)壁壘到底是什么？

對于這個(gè)問題，一位業(yè)內(nèi)人士這樣認(rèn)為： 如今的依圖，單點(diǎn)的核心壁壘已經(jīng)沒有了。作為一個(gè)解決方案提供商，它面對的是更大的命題，即算法、商務(wù)和交付三大能力的考核，當(dāng)一個(gè)公司什么都做得差不多的時(shí)候，沒有短板才是生存之道。

不過，一名依圖的前員工卻表達(dá)了不同的看法，他談到： 依圖的算法在業(yè)內(nèi)還是相當(dāng)厲害的，在前幾年的國際大賽中幾乎包攬了冠軍，后來依圖不去參賽了，冠軍才落到了別的廠商手里，另外，在公司里，那些做核心算法的人跟我們這些普通員工是分開的，他們是公司最核心的價(jià)值。

然而，不管依圖真正的實(shí)力如何，當(dāng)下，它確實(shí)在面臨著一個(gè) 貪多嚼不爛 的窘境。

據(jù)了解，根據(jù)應(yīng)用場景的不同，依圖的主要業(yè)務(wù)可以分為智能公共服務(wù)和智能商業(yè)兩大類。

其中，智能公共服務(wù)業(yè)務(wù)包括城市管理、醫(yī)療健康等場景，終端客戶包括政府部門、醫(yī)療機(jī)構(gòu) 及大型企業(yè)等；智能商業(yè)包括園區(qū)管理、網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)、安全生產(chǎn)、交通出行和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等場景，終端客戶包括商業(yè)地產(chǎn)、金融業(yè)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的企業(yè)客戶。

而求索芯片尚未進(jìn)行單獨(dú)銷售，而是基于求索芯片研發(fā)智能服務(wù)器及智能邊緣計(jì)算設(shè)備并對外銷售。

面對如此多的服務(wù)場景和各行各業(yè)的客戶，在人員有限的情況下，未來依圖勢必需要做出一些取舍。

談到這，不妨先來看下依圖的營收構(gòu)成和各部分占比。

不難發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，智能公共服務(wù)業(yè)收入在依圖的營收中占得比重越來越大，但從另一方面講，依圖的收入也越來越依賴政府部門，如此一來，受到政府部門資金投入的影響較大，與國家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。

如果未來由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成上述部門的資金投入下降，整體市場需求將會受到不利影響，其經(jīng)營業(yè)績也將有可能因此下滑。所以，為政府公共部門服務(wù)并不能增加依圖收入的穩(wěn)定性，反而會使其喪失某些市場競爭力。

一方面是營收占比過半的政府公共業(yè)務(wù)，一方面是亟待研發(fā)投入進(jìn)行迭代的 AI 芯片，而在兩者之中，還有需要深耕行業(yè)的智能商業(yè)業(yè)務(wù)，依圖的態(tài)度還是搖擺不定。

以此次募集的 75 億資金用途為例，其主要使用方向和比例如下：

雖然在布局投入上明顯偏向了芯片業(yè)務(wù)，但是其他業(yè)務(wù)也做到了 雨露均沾 。

為何選則此時(shí) IPO？

現(xiàn)在，我們還是回歸到依圖 IPO 這個(gè)焦點(diǎn)上。

正如開頭所說，依圖沖刺科創(chuàng)板，雖然是情理之中，但速度之快還是讓人有些意外。

誠然，今年以來，科創(chuàng)板的火爆已經(jīng)無需贅述，資本市場已經(jīng)迎接了一個(gè)又有一個(gè)退出盛宴。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，在科創(chuàng)板，真正有科技含量的明星標(biāo)的并不多，今年比較有代表性的就是寒武紀(jì)了，但它上市后的表現(xiàn)也只能算是差強(qiáng)人意。

那么，依圖在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，選擇跟隨寒武紀(jì)上市又有著怎樣的冒險(xiǎn)。

一位 To B 行業(yè)的投資人告訴虎嗅： 作為 AI 領(lǐng)域的獨(dú)角獸來講，其正在面臨轉(zhuǎn)型或者切換賽道的時(shí)期，缺錢是肯定的。與其花費(fèi)時(shí)間和精力去一級市場融資，最后落得融資也漲不上去，不如去二級市場效率更高，無非是門檻高了一些，但是一旦沖擊成功，還是能夠收割一波。

他接著補(bǔ)充道： 依圖跟滴滴這樣的公司還不太一樣。作為行業(yè)的 TOP，滴滴具備通過融資把整個(gè)行業(yè)洗牌的能力，包括供求關(guān)系、交易模式、服務(wù)態(tài)度和服務(wù)質(zhì)量等，然后重新去服務(wù)市場，去賺錢。依圖雖然有高估值，有明星光環(huán)，但是遠(yuǎn)到不了行業(yè)龍頭的地位，所以如果不上市，未來只會繼續(xù)融資。

另外，我們還需要承認(rèn)，二級市場的分類比較簡單，并存在這樣一個(gè)優(yōu)先級，即芯片公司比算法公司值錢，算法公司比軟件公司值錢。

在現(xiàn)在的科創(chuàng)板上，依圖并沒有一個(gè)完全同等的對標(biāo)標(biāo)的，如果這時(shí)，依圖成功 IPO，那么就可以占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，長期來看，有利而無害。

最后，根據(jù)依圖上半年 3.8 億的收入，預(yù)計(jì)今年的年收入能夠達(dá)到 10 億。由于公司還處于虧損狀態(tài)，所以用 PS 法（市銷率估值法）來進(jìn)行估值。當(dāng)前依圖的產(chǎn)品軟硬件都有，營收復(fù)合增長率超 200%，毛利率超 50%，預(yù)計(jì)可以達(dá)到 40 倍的 PS，如此一來，其市值則有望達(dá)到 400 億人民幣。

那么，萬一依圖沖擊科創(chuàng)板失敗會面臨什么呢？頂多也就是回一級市場繼續(xù)融資，然后再從頭再來，但恐怕依圖并不想要這樣一個(gè)退路。

我是本文作者張雪，關(guān)注 5G、云計(jì)算、人工智能，微信：zhangxue-0929，歡迎行業(yè)人士聊天爆料（加微信備注身份）

文章標(biāo)題：它被無數(shù)張“臉”送上了科創(chuàng)板
標(biāo)題URL：http://redsoil1982.com.cn/article32/cggjpc.html

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